建设银行民企发债规模萎缩背后的思考
2014-09-28 10:20:20       点击：

随着市场的成熟，债券市场服务实体经济方面被委以重任。十八大之后紧密出台的系列政策也释放了进一步做大做强债券市场的信号，监管部门、金融机构以及实体企业的融资主体都在摩拳擦掌想要大干一场。

梳理2014年以来的债券发行数据发现，在债券市场不断扩容的大背景下，民营企业发债规模却在萎缩，且同等信用评级级别的民营企业发行成本要远高于国有企业。

鉴于民营企业在中国实体经济中的作用，如果任由这种趋势发展下去而不加干预，当前上至中央、下至地方所力求的“降低企业融资成本”的目标就很难实现，自然也不利于实现经济的转型升级。

民企发债缩水

截至目前，中国民营企业超过840万家，占全国企业总数的80%以上，贡献了80%以上的城镇就业和60%以上的GDP。但融资难一直是民营企业发展中面临的突出问题之一。

近年来，债券市场的发展改善了民营企业的融资环境，民营企业在债券市场的表现逐渐活跃。以信用债市场的主要产品中期票据为例，2013年，民营企业中票发行规模为453.2亿元，同比增长6.71%；发行期数为64期，同比增长25.49%；发行家数为53家，同比增长26.19%。

但今年以来，债券市场民营企业发行规模减少；同等级别下，民营企业债券发行利率明显高于国有企业，不同所有制背景下发行利差显著扩大，交易市场的利率和利差走势与发行市场基本相似；同时，民营企业发行失败的概率加大。

从发行规模来看，2014年1-8月，中国共有1482家非金融企业公开发行信用类债券3.15万亿，发行家数和发行金额分别较去年同期增加234家以及5600亿元。其中，共有267家民营企业合计发行1781.53亿元债券，与去年同期相比，发行家数减少84家，发行规模减少504.67亿元。

从发行利率看，总计172期的AA国有企业1年期短期债券平均发行利率为5.85%，总计76期的AA民营企业1年期短期债券平均发行利率为6.66%；总计45期的AA-国有企业1年期短期债券平均发行利率为6.69%，总计97期的AA-民营企业1年期短期债券平均发行利率为7.78%。与去年同期相比，AA国有企业与民营企业1年期短期债券发行利差由去年同期的36BP扩大到81BP，AA-国有企业与民营企业1年期短期债券发行利差由去年同期的38BP扩大到109BP。

从发行失败的概率看，今年以来不少民营企业发行销售困难最后导致缩量或者取消及推迟发行。2014年1-8月，共有60期短期债券和中票推迟或者取消发行，其中涉及26期短期债券和中票的为民营企业，民营企业推迟或者取消发行在同期民营企业已发债期数总额中占比远高于国有企业。

民营企业风险特征

当然，债券市场是一个理性市场，除了客观因素，民营企业本身存在的一些风险特质也是债券市场呈现更多国企偏好特征的原因。

民营企业相比国企在经营、管理和外部环境等方面风险暴露较多，在盈利能力下滑和外部融资渠道收窄的情况下，更容易出现流动性风险，评级机构对民营企业的评级相对更为谨慎。

与国有企业相比，民营企业在经营效率、成本控制能力等方面具有竞争优势，但普遍存在以下问题：

一是过度依赖单一控制人。民营企业经营管理对实际控制人依赖度很高，若实际控制人出现问题，企业正常经营将受到严重打击。以华通路桥为例，其本身经营及财务表现均正常，但由于其董事长突然被调查从而引发一场兑付危机。

二是投资决策机制不完善，更容易出现投资冲动。民营企业往往财产所有权、经营决策权、人事控制权集中，实际控制人多为集权管理，个人权威的主观决策模式易出现决策失误。以江西赛维和熔盛重工为例，均是在行情较好时大规模投入（一个涉及光伏行业，一个涉及造船业），而随着行情的急转直下，公司经营状况也迅速恶化，偿债能力受到严重影响。

三是缺乏隐性担保。国有企业，尤其是地方政府融资平台，往往被市场视为背后有政府的隐性担保。在经营受到打击、风险加大及债务危机时，获得政府救助的可能性远高于民营企业。比如国有企业新中基公司虽然自身经营出现问题已无法独立偿还债务，但由于其发行的“11新中基CP001”有第一大股东农六师国资公司进行兜底，最终得以平稳兑付。与此形成对比的是，民营企业发行的“12津天联”虽有担保公司进行担保，但由于担保公司本身深陷债务危机，使得担保成为一纸空文。

四是关联交易情况严重。民营企业的同一实际控制人控制的企业往往较多，但并非发债主体的并表资产，资产边界界定不清，且相关企业之间关联交易规模较大，存在收入或利润转移现象。

五是管理制度不健全。民营企业管理制度问题尤其体现在财务管理行为不规范（比如违规拆借、担保）、信息透明度差、财务信息披露质量、及时性有待提升，互保、圈保行为较多，或有负债风险相对较高，且债务资本结构多不合理，对财务风险重视不足。

六是缺乏资源优势。民营企业进入垄断性行业的难度大，一般从事的是竞争性行业，行业风险相对较高，抵抗经济周期波动的能力较弱。今年以来出现的多起信用事件，所涉及的行业多为化工、太阳能等充分竞争的行业。

如何逆转

2014年以来，国务院及相关部委密集发文，旨在降低企业融资成本、增加金融对实体经济的支持。从债券市场发展看，应降低民营企业发债的准入门槛，鼓励更多小规模的企业进入市场，丰富发债企业主体。对此，各级市场参与者可从以下几方面进行尝试：

第一，客观对待信用风险暴露，引入高风险投资者。一个健康的债券市场，违约现象是正常的，市场投资者也逐步认识和接受，这为扩充资质相对较差的发行主体进入市场提供了基础；同时市场对高风险高收益债券是有需求的，银行间市场应培育多元化的投资者，适当引入投机类投资者，使投资者在多样化的市场中自主寻求风险和收益的均衡，也是促进市场化建设的一个重要方面。随着丙类户的展开，将会有更多的非金融机构投资者加入投资主体，一二级债券市场有望活跃。

第二，政府适当参股民营企业或设立扶持基金。可以考虑地方政府对民营企业的直接支持，包括由地方政府设立产业投资基金或者股权投资基金，适度对民营企业进行股权投资，树立市场信心；或者设立政府扶持基金，对民营企业发债进行贴息，直接降低民营企业发债成本。

第三，对民营企业债券投资者进行补贴或奖励。可以考虑当地政府对民营企业的间接支持，即通过对民营企业债券的投资者进行补贴，来提高投资者对民营企业债券认购的积极性，同时由于民营企业债券主要的投资者是当地金融机构，当地政府应引导地方金融机构投资当地民营企业的债券，并对当地金融机构投资民营企业债券行为进行一定的奖励。

第四，进行产品创新。2014年以来，银行间市场交易商协会已经创新了相关产品，比如民营超短期债券、永续债、定向可转票据，以及民营债券抵质押和回购增信；近期还新增了供应链企业发债和小贷公司发债，这在很大程度上为民营企业债券市场扩容提供了基础，同时针对民营中小企业融资问题，还可以考虑引入集合债券证券化产品。

第五，控制关联交易风险。明确企业实际控制人名下所有企业之间的关联关系，高度关注与市场价格差异较大的关联交易，建立充分透明的信息披露机制。

第六，引入触发机制。对于发行成功的企业，可以设立相关触发机制（国外一般称为ratingtrigger），持续关注民营企业的债务及经营指标，如资产负债率、全部债务/EBITDA等，当指标恶化至警戒值时，即可要求发债企业马上履行发行时的约定（如对债券进行回售、要求提供额外担保等）。